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24.10.2011

Templeton: Beurteilung der Risiken auf den globalen M�rkten von heute

DR. MICHAEL HASENSTAB Co-Director/Portfoliomanager International Bond Department Franklin Templeton Fixed Income Group� K�ln, den 24.10.2011 (Investmentfonds.de) - Unserer Ansicht nach d�rften die Nachwehen der j�ngsten weltweiten Finanzkrise erhebliche Auswirkungen auf die Perzeption des relativen Risikos in den globalen Finanzm�rkten haben. Schwellenl�nder gelten traditionell als st�rker risikobehaftete Anlageziele als Industrienationen. Daher haben Schwellenl�nder in der Regel Anlegern h�here Renditen f�r das wahrgenommene h�here Risiko geboten. Aber die Bonit�tseinstufungen von Staatsanleihen haben sich im Zuge der Finanzkrise in Industrienationen viel st�rker verschlechtert als die Einsch�tzungen f�r Schwellenl�nder. Diese Dynamik d�rfte sich auch in Zukunft fortsetzen. Das starke relative Wachstum vieler Schwellenl�nder kommt den Staatseinnahmen zugute und d�rfte die Abh�ngigkeit von Krediten zur Finanzierung haushalts- und geldpolitischer Anreize verringern. Zum Beispiel sch�tzt der Internationale W�hrungsfonds (IWF), dass Schwellenl�nder 2011 ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 6,6% verzeichnen werden. F�r Industrienationen werden dagegen nur 2,2% erwartet.1 Unserer Ansicht nach k�nnten diese Unterschiede in der Zukunft noch ausgepr�gter werden, vor allem zugunsten von Schwellenl�ndern mit st�rkeren Fundamentaldaten. Wenn wir nicht nur das Risiko eines Zahlungsausfalls, sondern auch den m�glichen Wertverlust bei Staatsschulden ber�cksichtigen, dann k�nnten Wertpapierm�rkte unserer Auffassung nach das Gef�lle zwischen dem L�nderrisiko einiger Industrienationen und ausgew�hlter Schwellenm�rkte �bersch�tzen.

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Wirtschaftliche Lage der Schwellenl�nder Viele Schwellenl�nder-Volkswirtschaften haben nach der Schwellenl�nderkrise Ende der 1990er ihre zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten erheblich verbessert. Aus dieser Krise haben die staatlichen Stellen dieser L�nder gelernt, dass sie mit einer flexibleren Geldund Haushaltspolitik in Verbindung mit einer Obergrenze f�r Schulden des privaten und �ffentlichen Sektors gut aufgestellt sein k�nnten, um zuk�nftige systemische Schocks zu verkraften. Folglich befanden sich viele Schwellenl�nder- Volkswirtschaften � darunter China, Indien, Indonesien und Polen � w�hrend der Finanzkrise von 2007-2009 nicht in einer Rezession. Die Gruppe der Schwellenl�nder insgesamt konnte 2009 sogar um 2,8% wachsen, w�hrend Industrienationen eine Schrumpfung um 3,4% hinnehmen mussten. Die schwerste weltweite Rezession seit den 1930ern k�nnte auch der ultimative Belastungstest f�r Schwellenl�nder- Volkswirtschaften gewesen sein � und sie haben ihn unserer Einsch�tzung nach mit hervorragenden Ergebnissen bestanden. Die staatlichen Stellen vieler Schwellenl�nder haben sich in letzter Zeit sehr bem�ht, die Last ihrer �ffentlichen Schulden zu verringern. Gleichzeitig verzeichnen viele Industrienationen einen alarmierenden Anstieg ihrer Staatsverschuldung. Vor dem Hintergrund eines schwachen Wachstums, hoher Arbeitslosenzahlen, lustloser Nachfrage und bereits hoher Steuern k�nnen die Beh�rden in Industrienationen ihre �ffentliche Schuldenlast kurzfristig wahrscheinlich nur in begrenztem Ausma� verringern. Dagegen sind die Verschuldungsquoten der Schwellenl�nder insgesamt seit 2002 konstant gesunken oder zumindest nur moderat nach oben gegangen. Dieser Trend steht in direktem Gegensatz zu den Verschuldungsquoten der Industriestaaten. Hier sind die Schulden fast �berall exorbitant gestiegen, da als Reaktion auf die Krise Konjunkturanreize beschlossen wurden. Au�erdem hat sich die Zusammensetzung der Verschuldung von Schwellenl�ndern in den letzten Jahren verbessert. Regierungen nehmen zunehmend Kredite in ihrer Landesw�hrung auf, da die M�rkte in Entwicklungsl�ndern immer st�rker wachsen und ausgereifter werden. Dadurch hat sich die W�hrungsinkongruenz, die generell mit Schwellenl�nderschulden verbunden wurde, verringert. Au�erdem hilft es diesen Schwellenl�ndern, sich selbst zu finanzieren. Dadurch werden sie weniger abh�ngig von ausl�ndischen Kapitalquellen. Laut dem IWF d�rfte 2011 die Verschuldungsquote in Industrienationen 100% �bersteigen, in Schwellenl�ndern d�rfte sie dagegen nur 34% betragen. Neben dem Vergleich von BIP-Wachstum und Schuldenquote sind auch die prognostizierten Leistungsbilanzen von Industrienationen und Schwellenl�ndern von Interesse. Eine Leistungsbilanz ist das Spiegelbild aller Kreditgesch�fte in einer Volkswirtschaft. Bei L�ndern mit einem Leistungsbilanz�berschuss sind die ausl�ndischen Eink�nfte h�her als die Ausgaben. Diese ausl�ndischen W�hrungen m�ssen irgendwohin geleitet werden. Wenn daher ein Land einen Leistungsbilanz�berschuss generiert, dann verleiht es gleichzeitig dieses �bersch�ssige Einkommen an den Rest der Welt. Ein permanenter derartiger �berschuss ist wichtig f�r die robuste Lage einer Volkswirtschaft, nicht nur, weil die Anh�ufung ausl�ndischer Verm�genswerte zuk�nftige Einnahmen bringen oder die Wirtschaft in einem Abschwung auffangen kann, sondern auch, weil in einem solchen Fall die Wirtschaft insgesamt nicht in unhaltbarem Ausma� im Ausland Kredite aufnimmt. Grafik 3 zeigt, dass Schwellenl�nder insgesamt schon seit vielen Jahren Nettogl�ubiger der Industrienationen sind. Laut den Prognosen des IWF wird sich daran in Zukunft auch nichts �ndern. 2010 erzielten die Schwellenl�nder einen durchschnittlichen Leistungsbilanz�berschuss von 1,8% des BIP. Dagegen verzeichneten Industrienationen durchschnittlich ein Leistungsbilanzdefizit von 0,2% des BIP. Bis 2016 d�rften diese beiden zahlen noch weiter auseinander klaffen. F�r Schwellenl�nder wird ein durchschnittlicher Leistungsbilanz�berschuss von 2,4% des BIP gesch�tzt. F�r Industrienationen geht man von einem durchschnittlichen Leistungsbilanzdefizit von 0,6% des BIP aus.4 Dank des gesunden BIP-Wachstums, der relativ geringen Verschuldung und des zunehmenden Leistungsbilanz�berschusses sehen sich viele Schwellenl�nder nun mit einem Problem konfrontiert, um das sie von vielen Seiten beneidet werden: Wie l�sst sich eine �berhitzung vermeiden? Anders ausgedr�ckt: W�hrend sich Industrienationen generell darauf konzentrieren, dem Wirtschaftswachstum mit Konjunkturspritzen auf die Beine zu helfen, um so nach der Rezession einen nachhaltigen Wachstumskurs einzuschlagen, machen sich viele Schwellenl�nder vor allem dar�ber Sorgen, wie sie das aktuelle Wachstum in Schach halten k�nnen, um einer galoppierenden Inflation und Preisblasen einen Riegel vorzuschieben.

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Nat�rlich sind derartige Trends einerseits positiv f�r viele Schwellenl�nder, man darf aber auch die Risiken nicht aus den Augen verlieren. Schwellenl�nder sind keineswegs immun gegen geopolitische Krisen und andere unvorhergesehene systemische Schocks. Bewaffnete Konflikte und Ver�nderungen in der politischen Legitimit�t von Regierungen k�nnen eine massive Auswirkung auf die Kurse von Staatsanleihen haben und die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls erh�hen. Ironischerweise k�nnten manche geopolitischen Risiken als direkte Folge von Kapitalzufl�ssen und wirtschaftlichem Wohlstand sogar noch an Sch�rfe gewinnen. Wenn zum Beispiel die Politik nichts gegen die Inflation der Rohstoffpreise unternimmt, k�nnte dies dazu f�hren, dass erschwingliche Lebensmittel knapp werden. Daraus k�nnte gesellschaftliche und politische Instabilit�t resultieren. Au�erdem haben die meisten Schwellenl�nder zwar ihre wirtschaftlichen Fundamentaldaten verbessert, aber vereinzelte F�lle von wirtschaftlichen Komplikationen werden immer wieder auftreten. Zum Beispiel konnte die Elfenbeink�ste vor kurzem ihre Staatsschulden nicht mehr bezahlen, ebenso wie Jamaika 2010 und Ecuador und die Republik Seychellen 2008. Schwellenl�nderanleihen Dennoch hat die Disziplin in der Haushalts- und Geldpolitik allgemein zu einer Verbesserung der Kreditqualit�t von Schwellenl�ndern gef�hrt. Als Folge davon ist der Prozentsatz der Schwellenl�nder, die im J.P. Morgan Emerging Market Bond Index�Global (EMBI-G) das Rating �Investment Grade� vorweisen k�nnen, signifikant gestiegen. Als der EMBI-G Index 1993 eingef�hrt wurde, erhielten nur 1,9% der Indexkonstituenten dieses Rating. Bis zum 1. Quartal 2008 ist diese Zahl kometenhaft auf 33% nach oben gegangen. Im 1. Quartal 2011 wurden bereits 56% der Indexkonstituenten mit �Investment Grade� bewertet. Fremdkapitalm�rkte in Schwellenl�ndern Schon allein hinsichtlich ihrer Gr��e haben die M�rkte f�r Schwellenl�nder- Staatsanleihen rapide zugelegt und so dieser Anlagekategorie mehr Liquidit�t verschafft. Mit Stand 31. Dezember 2010 beliefen sich die ausstehenden Schwellenl�nderschuldtitel auf insgesamt �ber 6,4 Bio. USD in 65 L�ndern, etwa 91% davon lautete auf Landesw�hrung. 5 Auf Landesw�hrung lautende Schwellenl�nderschuldtitel sind als Anlagekategorie in den f�nf Jahren bis zum 31. Dezember 2010 um j�hrlich 14,6% gewachsen. Dem gegen�ber steht eine j�hrliche Wachstumsrate von nur 5,6% im gleichen Zeitraum f�r auf ausl�ndische W�hrungen lautende Schwellenl�nderschuldtitel.6 Au�erdem waren mit Stand 31. Dezember 2010 insgesamt 90 internationale Rentenm�rkte offen f�r Investitionen, 65 davon in Schwellenl�ndern. 7 Wenn diese Schwellenl�nder auch weiterhin tiefer und liquider werden, d�rften sie an Attraktivit�t f�r internationale Anleger gewinnen. Das schnelle Wachstum von auf Landesw�hrung lautenden Schuldtiteln hat dar�ber hinaus die historische W�hrungsinkongruenz verringert, die in der Regel mit Schwellenl�ndern verbunden war. So wird eine m�gliche Volatilit�tsquelle abgeschw�cht.

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Man k�nnte nun zu Recht annehmen, dass die Liquidit�t bei Schwellenl�nder- schuldtiteln kontinuierlich zunimmt. Ende 2010 wurden rund 19 Bio. US-Dollar des Gesamtverm�gens von Pensionsfonds der Organisation f�r Wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) kontrolliert. Viele dieser Fonds sind bisher kaum in Schwellenl�ndern engagiert.8 Auch wenn Schwellenl�nderschuldtitel als Anlagekategorie betr�chtlich zugelegt haben, so stellen doch viele Beobachter fest, dass die Klasse in den Asset-Allokationen von Anlegern nach wie vor generell nur schwach vertreten ist. Dies war in den letzten Jahren auch der Fall bei Schwellenl�nderaktien. Schwellenl�nderanleihen als Teil einer Asset-Allokation Unserer Ansicht nach kann ein Portfolio von sinkendem Risiko und besserer Performance profitieren, wenn ihm in ad�quatem Umfang Schwellenl�nder-Staatsanleihen beigemischt werden. In der Vergangenheit war die Korrelation zwischen Schwellenl�nder-Staatsanleihen und Staatsanleihen aus Industrienationen gering. Dies zeigt ein Vergleich des J.P. Morgan GBI-Global Index (Industrienationen) mit sowohl dem JPM GBI-EM Global Index (auf Landesw�hrung lautende Schwellenl�nder- Staatsanleihen) als auch dem JPM EMBI�Global Index (auf ausl�ndische W�hrung lautende Schwellenl�nder-Staatsanleihen) in Grafik 7. Die Korrelation nahm von Ende 2005 bis Anfang 2008 geringf�gig ab, da die Finanzpresse von Diskussionen �ber �Abkopplung� beherrscht wurde. Dies verkehrte sich jedoch w�hrend der Finanzkrise teilweise wieder ins Gegenteil. Die Daten zeigen, dass Staatsanleihen aus Schwellenl�ndern w�hrend der relativ normalen Marktphasen vor der Krise als auch w�hrend der sp�teren Phasen der Risikoscheu nach der Krise f�r Diversifizierung h�tten sorgen k�nnen. In der j�ngsten Zeit war die Korrelation generell eher schwach. Damit bieten sich Schwellenl�nder- Staatsanleihen als m�gliches Instrument zur Diversifizierung an. Eine Effizienzgrenze (Grafik 8) zur Veranschaulichung von Kombinationen aus Indizes von Staatsanleihen aus Industrienationen und Schwellenl�ndern zeigt noch deutlicher die m�glichen Vorteile einer Beimischung von Schwellenl�nder-Staatsanleihen zu einem Portfolio. Grafik 8 zeigt Szenarien, in denen ein Anleger bei allen Beispielen dieses historischen F�nf-Jahreszeitraums durch die Beimischung von Schwellenl�nder- Staatsanleihen zu einem Portfolio mit Staatsanleihen aus Industrienationen h�here Renditen erzielt h�tte. Mit Ausnahme der risiko�rmsten Szenarien erwiesen sich Portfolios mit auf Landesw�hrung lautenden Schwellenl�nder-Staatsanleihen � abgebildet vom JPM GBI EM-Global Index � aus Sicht der risikobereinigten Renditen den Portfolios mit auf ausl�ndische W�hrung lautenden Schwellenl�nder-Staatsanleihen � abgebildet vom JPM EMBI-Global Index � deutlich �berlegen. Sowohl auf Landesw�hrung als auch auf ausl�ndische W�hrungen lautende Schwellenl�nder-Staatsanleihen haben in der Vergangenheit die Performance unterst�tzt, wenn sie einem Portfolio mit Staatsanleihen aus Industrienationen beigemischt wurden. Die positiven Auswirkungen von auf Landesw�hrung lautenden Schwellenl�nder-Staatsanleihen waren in diesem Zeitraum besonders beeindruckend. Nat�rlich ist die Wertentwicklung der Vergangenheit keine Garantie f�r die Zukunft.

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Auch wenn derartige historische Performancedaten beachtenswert sind, so bestand jedoch auch die M�glichkeit einer h�heren Rendite, wenn man Schwellenl�nder-Staatsanleihen gegen�ber Titeln aus Industrienationen den Vorzug gegeben hat. Grafik 9 zeigt, dass der Renditespread zwischen dem J.P. Morgan EMBI-Global Index (auf ausl�ndische W�hrungen lautende Schwellenl�nder-Staatsanleihen) und dem GBI-Global Index (Industrienationen) im Zeitraum 1. Januar 2009-30. Juni 2011 bei +723 Basispunkten seinen H�chststand erreichte. Seit 30. Juni 2011 verharrte der Renditespread jedoch im Wesentlichen bei +338 Basispunkten. Fazit Wir stufen die Chancen f�r Anleger in Schwellenl�nder-Staatsanleihen nach wie vor als attraktiv ein. Wir sind der Ansicht, dass die fortgesetzte Konjunkturerholung und die daraus resultierenden Kapitalstr�me diese L�nder, die eine solide Politik betreiben und relativ geringe Verschuldungsquoten vorweisen, unterst�tzen werden. Wenn au�erdem verantwortungsbewusste haushalts- und geldpolitische Entscheidungen die Norm bleiben, denn k�nnte auch der j�ngste Trend von Bonit�tsheraufstufungen f�r Schwellenl�nder andauern. Sollten sich die Risiken, die in der Vergangenheit immer mit Schwellenl�nder-Staatsanleihen in Verbindung gebracht werden, tats�chlich als �bertrieben erweisen, dann w�rden das ununterbrochene Marktwachstum, die Performance der Anlagekategorie in den vergangenen f�nf Jahren sowie die Ertragsdifferenz im Vergleich zu Staatsanleihen aus Industrienationen (Stand 30. Juni 2011) klar f�r Schwellenl�nder-Staatsanleihen sprechen. Folglich sollten Anleger unserer Einsch�tzung nach die Beimischung von Schwellenl�nder-Staatsanleihen zu ihren Asset-Allokationen in Betracht ziehen und die proportionale Gewichtung der immer st�rker ausgereiften Anlagekategorie neu �berdenken. Welche Risiken bestehen? Mit Auslandsinvestitionen sind besondere Risiken verbunden, darunter W�hrungsschwankungen, wirtschaftliche Instabilit�t und aufsichtsrechtliche und politische Entwicklungen. Bei Anlagen in Schwellenl�ndern sind die Risiken aus diesen Faktoren noch erh�ht. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Gr��e, ihre geringere Liquidit�t und den nicht so fest gef�gten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmen zur St�tzung des Wertpapiermarkts bedingten Gefahren. Renten- marktinvestoren m�ssen wissen, dass Anleihekurse von Zins�nderungen beeinflusst werden. Bei Anleihen entwickeln sich Kurse und Zinsen in aller Regel gegenl�ufig. Anleihen mit h�heren Renditen und niedrigerem Rating (�Junk�) verzeichnen f�r gew�hnlich gr��ere Kursschwankungen und h�here Ausfallrisiken.

Quelle: Investmentfonds.de

Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.

Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.

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