09.05.2025 00:01
08.05.2025
JO Hambro | Großbritannien: Was Stockpicker im derzeit günstigsten Markt finden können
Clive Beagles, Senior Fund Manager bei J O Hambro
Investmentfonds.de | Die Aufregung um die Zölle hat zwangsläufig zu einer Abschwächung der „weichen“ Wirtschaftsdaten in Großbritannien geführt: Der jüngste Verbrauchervertrauensindex gab um 4 Punkte auf -23 nach, und der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex (PMI) rutschte von 51,5 auf 48,2 ab. Allerdings fallen Umfragen unmittelbar nach einem Schock oft stark und erholen sich anschließend wieder. Wir müssen abwarten, ob dies auch diesmal der Fall sein wird. Dies trifft derzeit besonders auf Großbritannien zu, wo die Wirtschaftstätigkeit in den letzten drei Monaten dank der anziehenden Konsumausgaben durchweg positiv überraschte. Die Einzelhandelsumsätze stiegen 2025 jeden Monat und verzeichneten mit +1,9 % gegenüber dem Vorquartal das höchste Wachstum seit 2018 (ohne die Phase der Wiederöffnung nach Covid). Diese Erfahrung wurde durch sehr starke Handelszahlen vieler führender Einzelhändler wie Next, Marks & Spencer, Dunelm, Currys und Wickes bestätigt. Da zwei Drittel des britischen BIP durch Konsumausgaben getrieben werden, war es ermutigend, dass das BIP-Wachstum im Februar bei +0,5 % gegenüber dem Vormonat lag, und obwohl einzelne Monate volatil waren, deutet die rollierende 3-Monats-Zahl auf ein Wachstum von +0,6 % bzw. +2,4 % auf Jahresbasis hin. Auch die Aktivität auf dem Immobilienmarkt hat sich verstärkt, was zum Teil auf niedrigere Hypothekenzinsen und zum Teil auf eine Stempelsteuerbefreiung zurückzuführen ist, aber Marktteilnehmer gehen davon aus, dass sich dies auch im April fortgesetzt hat.
Ein Großteil dieser starken Wirtschaftsdaten wurde von den Medien und vielen Wirtschaftsprognostikern aufgrund der Unruhe und Unsicherheit, die Trumps Zölle ausgelöst haben, ignoriert. Tatsächlich konnte der IWF der Versuchung nicht widerstehen, seine Prognosen für das britische BIP für 2025 trotz der zuvor hervorgehobenen sehr starken Daten zu senken. Die Prognosen des IWF zum Wirtschaftswachstum in Großbritannien waren vielfach äußerst ungenau. Zwar wird die Unsicherheit aufgrund der Zölle in einigen Bereichen – insbesondere bei den Unternehmensinvestitionen – unweigerlich zu einer Verlangsamung der Konjunktur führen, doch für die Verbraucher sind zwei Konsequenzen am wahrscheinlichsten: Die Zinsen werden etwas schneller gesenkt und die Energiekosten werden deutlich sinken – stärker als vor diesen Ereignissen. Derzeit dürfte die Energiepreisobergrenze im Juli um etwa 10 % sinken. Die Inflation lag im März mit 2,6 % erneut niedriger, wird aber aufgrund der weithin gemeldeten Erhöhungen der Versorgungsrechnungen und der Weitergabe der Sozialversicherungsbeiträge im April steigen. Danach dürfte sie jedoch bis zum Jahresende wieder auf 2 % zurückgehen, was der Bank of England Spielraum für Zinssenkungen um 75 bis 100 Basispunkte verschaffen würde. Angesichts der hohen Sparquote in Großbritannien ist das Potenzial für eine deutliche Belebung der Konsumausgaben für jeden offensichtlich, der hinschauen will, und die Daten für das bisherige Jahr 2025 deuten darauf hin, dass dieser Prozess bereits begonnen hat.
Bankensektor, Bau und Immobilien entwickeln sich überdurchschnittlich
Die Performance-Lücke zwischen Large Caps und Mid/Small Caps, die im ersten Quartal des Jahres ungewöhnlich groß war (Large Caps erzielten eine Outperformance von über 10 %), begann sich im April zu schließen, wobei der FTSE 250 Mid Index Large Caps um rund 4 % übertraf. Das Hauptthema des Monats war die Underperformance bestimmter ausländischer Unternehmen und die Outperformance inländischer Unternehmen. Angesichts der erheblichen Unterschiede in der Bewertungsdynamik zwischen diesen beiden Teilen des Marktes gehen wir davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, wie wir zuvor im Hinblick auf die makroökonomischen Entwicklungen erklärt haben.Die Aktien aus der UK-Immobilienmarkt-Wertschöpfungskette im Portfolio unseres Fonds entwickelten sich besonders positiv. Wir halten zwar keine Aktien von Baugesellschaften, aber rund 10 % des Fonds sind in der einen oder anderen Form im britischen Immobilienmarkt engagiert. Die meisten dieser Aktien könnten sich auf Basis eines angenommenen Kurs-Gewinn-Verhältnisses von 10 (was vorsichtig ist) bei normalisierten Gewinnen und unter Zugrundelegung vernünftiger Annahmen etwa verdoppeln. Ibstock (plus 5 % relativ), Forterra (plus 8 % relativ), Currys (plus 24 % relativ), Wickes (plus 8 % relativ) und DFS (plus 6 % relativ) leisteten einen bemerkenswerten Beitrag. Zu Beginn des Monats gab Currys bekannt, dass das Geschäft besser als erwartet läuft.
Unsere britischen Bauaktien entwickelten sich ebenfalls gut. Es ist ganz klar, dass das Auftragsvolumen – in den Bereichen Wasser, Gefängnisse, saubere Energie, Schulen, Straßen usw. – den Sektor für den Rest dieses Jahrzehnts, wenn nicht sogar länger, stützen wird. Kier (relativ +17 %), Galliford Try (relativ +10 %) und Costain (relativ +6 %) zeigten sich alle stark.
Der inländische Bankensektor blieb weiterhin führend, wobei alle vier von uns ausgewählten Titel sowohl absolut als auch relativ zulegten. Paragon (relativ +15 %) leistete den stärksten Beitrag. Phoenix Group entwickelte sich ebenfalls stark und erholte sich von einer extrem überverkauften Position. Das Unternehmen ist nach wie vor günstig bewertet, die Aktie bietet eine Dividendenrendite von 9,8 % und die Dividende steigt.
Der Fonds profitierte auch relativ gesehen von der Underperformance großer Leerstände, die hauptsächlich auf ausländische Unternehmen entfielen. Diese als defensiv wahrgenommenen Titel, die einen großen Teil des Index ausmachen, sehen nach Jahren der Outperformance nun gemeinsam mit einer Abwertung ihrer Währungen konfrontiert und befinden sich in einigen Fällen in einem schwierigen Handelsumfeld. Ein gutes Beispiel ist Bunzl, das nach einer Gewinnwarnung im Laufe des Monats seit Jahresbeginn um 28 % gefallen ist. Das Unternehmen wird weiterhin mit einem KGV von 13 gehandelt. Aufgrund seiner hohen Verschuldung musste es außerdem einen Aktienrückkauf streichen. Dies steht im Gegensatz zum Großteil des Fonds, der über eine starke Bilanz verfügt und dessen Aktienrückkäufe derzeit einen Rekordwert von 53 % erreichen.
Zwei Märkte in Großbritannien
Es ist offensichtlich, dass die einhellige Meinung, die USA seien die beste Anlageklasse der Welt, durch die Politik von Trump, die hohe Unsicherheit hinsichtlich des endgültigen Ausgangs seiner Politik, die sich verschlechternde US-Wirtschaft und die Abwertung des US-Dollars in Frage gestellt wurde. All diese Faktoren scheinen nun fest verankert zu sein. Wir haben bereits zuvor deutlich gemacht, wie hoch die Bewertungen in den USA im historischen Vergleich sowohl absolut als auch im Vergleich zu anderen globalen Märkten sind. Diese Überbewertung hat sich über zwei Jahrzehnte hinweg aufgebaut und wird daher auch einige Zeit brauchen, um sich wieder abzubauen. Unserer Ansicht nach stehen wir eher am Anfang als am Ende dieses Prozesses.Im Gegensatz dazu erscheint die wirtschaftliche Lage Großbritanniens sowohl relativ als auch absolut gesehen stark. Die Inflation wird niedriger ausfallen als vor Trump erwartet, die Zinsen werden ebenfalls niedriger sein und das Wachstum sieht besser aus als allgemein angenommen. Diese unterschiedlichen Trends zeigen sich allmählich in den Unternehmensergebnissen. Wir hatten eine starke Berichtssaison mit guten Ergebnissen bei Banken und im Binnenmarkt. Schwächen zeigen sich, wie das Beispiel Bunzl zuvor gezeigt hat, bei den Unternehmen mit Auslandsgeschäften, die unter dem doppelten negativen Einfluss des schwachen Dollars und der wirtschaftlichen Unsicherheit außerhalb Großbritanniens leiden.
Wir haben lange darüber gesprochen, wie günstig der britische Markt im Vergleich zum Rest der Welt und anderen wichtigen Märkten ist. Ende März war Großbritannien weiterhin der günstigste Markt weltweit. Die zuvor genannten Beobachtungen dürften die Lücke schließen – tatsächlich hat sich dies bereits abgezeichnet, da der FTSE All-Share seit Jahresbeginn um rund 7 % besser abschneidet als der S&P 500.
Weniger bekannt ist, dass es in Großbritannien „zwei Märkte in einem“ gibt. Ein Teil – die teuren defensiven Werte wie Bunzl und viele andere – macht nach Jahren der Outperformance einen großen Teil des Index aus (die sieben führenden defensiven Werte machen zusammen etwa 24 % des britischen Index aus). Der Fonds ist in diesen Bereichen kaum oder gar nicht engagiert. Der andere Teil – Finanzwerte, zyklische Werte, britische Binnenwerte und in geringerem Maße einige Rohstoffsektoren – ist der Bereich, in dem der Fonds positioniert ist. Alle Aktien in diesem Bereich sind sehr günstig und bieten erhebliches Aufwärtspotenzial, wie wir zuvor in Bereichen wie der britischen Immobilienwertschöpfungskette deutlich gemacht haben.
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